永安研究｜高位Back结构下的豆粕走势分析与展望

吕爱丽

投资咨询： Z0011741

摘要：

2022年8月上旬以来，在进口大豆盘面榨利持续且显著亏损，9月、10月进口大豆到港连续不足，饲料养殖行业豆粕库存低位且远期基差储备不足等多重因素叠加作用下，导致豆粕现货价格一路快速上涨豆粕期货行情。

M2209及m2211等近月豆粕期货合约持续跟涨豆粕现货，远月豆粕期货合约跟涨动能不足，这导致主力合约豆粕期现基差持续创新高，豆粕合约月间走出高位back结构豆粕期货行情。因此，8月以来的豆粕期价上行以结构性因素为主，趋势性动能不足。

市场预期11月开始进口大豆不足情况有望缓解，但一方面由于油厂12月、1月提货的豆粕基差依旧在500-600元/吨，另一方面m2301合约及m2305合约此前上涨幅度不大，因此即使到港改善促使基差回归，m2211和m2212会跟跌明显，但是越往远月跟跌的空间越小豆粕期货行情。豆粕长期趋势的改变，一方面要看欧美宏观经济形势，另一方面要看新季南美大豆丰产预期的兑现幅度。

正文：

一、2022年年初至今豆粕走势及主要影响因素回顾

图1：m2209合约走势回顾

图片来源：文华赢顺、永安期货北京研究院

二、2022年8月中旬以来豆粕涨势成因分析

（一）结构性因素为主

图2：豆粕期现价格走势对比

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数据来源：Mysteel、文华财经

本轮豆粕价格从8月上旬开始上行，在此期间，江苏地区基准交割地豆粕现货价格累上涨1180元/吨，m2211合约收盘价累计上涨1021元/吨，m2301合约收盘价累计上涨402元/吨，m2305合约收盘价累计上涨187元/吨豆粕期货行情。这说明8月上旬以来的这波豆粕上涨，以结构性因素为主——即期货追随现货上涨的脚步，且越是近端的合约跟随现货的动能越强，越往远端的合约跟随现货的动能越弱；从行业研究的角度来看也确实如此，在盘面榨利持续亏损背景下，我国9月及10月进口大豆到港不足，同时饲料厂豆粕库存极低且远期豆粕基差合同储备不足，几个行业因素叠加导致国内豆粕现货基差持续上行。

（二）趋势性动能不足

图3：4份USDA报告回顾

数据来源：USDA、永安期货北京研究院

本轮豆粕价格从8月上旬开始上行，从8月12日-10月14日，USDA依次公布了8月USDA月报、9月USDA月报、9月30日季度库存报告及10月USDA月报豆粕期货行情。

USDA公布的4个重量级报告，预估变化的主要标的为2022/2023年度的美豆，映射到大连商品交易所豆粕期货合约为m2301，在此期间m2301合约收盘价累计上涨402元/吨；USDA公布的4个重量级报告，对2022/2023年度南美大豆的预估变化很小，映射到大连商品交易所豆粕期货合约为m2305，在此期间m2305合约收盘价只累计上涨了187元/吨豆粕期货行情。m2301、m2305合约绝对涨幅的差异说明，趋势性利多因素主要对应在近端，远端持续且明显受南美大豆丰产预期的压制。

因此，8月上旬以来的这波豆粕期货价格上涨，主要是结构性因素带动的，趋势性动能不足豆粕期货行情。这也意味着如果豆粕期现基差出现了类似于2022年4月份迅速回归的局面，m2211和m2212会跟跌明显，但是越往远月合约跟跌的空间越小。

三、基差格局对豆粕中期行情的影响

图4：豆粕期现基差（张家港）

数据来源：wind、永安期货北京研究院

截至2022年10月14日，张家港地区豆粕期现基差（m2301合约）为1297元/吨；当日，江苏地区油厂的豆粕基差报价分别为，m2301合约点价10月提货1300元/吨，m2301合约点价11月提货1230元/吨，m2301合约点价12月提货530元/吨，m2301合约点价1月提货530元/吨豆粕期货行情。豆粕高基差格局令m2301合约中期跌幅受限。

四、全球油脂油料市场基本面情况分析

（一）全球油籽旧作趋紧状态持续缓解新作持续预期宽松

图5：全球油料期末库存、库消比

数据来源：wind

10月USDA供需报告显示：2021/2022年度全球油籽期末库存为111.15百万吨，库消比为21.69%；2022/2023年度全球油籽期末库存为120.56百万吨，库消比为22.55%豆粕期货行情。近15年全球油籽库消比历史中值为20.66%（剔除2018/2019年度历史最高库消比27.40%）。

从月度预估调整角度来看豆粕期货行情，在2022年2月USDA月度供需报告将2021/2022年度全球油籽库存消费比调低至20.10%后，此后各月供需报告对2021/2022年度全球油

籽库消比预估值整体处于上修状态豆粕期货行情。2022年7月USDA月度供需报告显示，2021/2022年度全球油籽库消比预估值为21.09%，已经超过近15年全球油籽库消比历史中值水平。截至10月USDA供需报告，2021/2022年度全球油籽库消比为21.69%，已经超过近15年全球油籽库消比历史中值水平1.03个百分点。因此，2021/2022年度全球油籽供需关系趋紧状态已经得到持续缓解；从2022/2023年度第一份月度供需报告开始至今，即2022年5月USDA月度供需报告至10月USDA月度供需报告均显示，2022/2023年度全球油料库消比持续且显著高于近15年全球油籽库消比历史中值水平，因此USDA持续预期2022/2023年度全球油籽供需关系处于宽松状态。

（二）全球植物油供需格局早已不在偏紧持续处于宽松态势

图6：全球植物油期末库存、库消比

数据来源：wind

10月USDA供需报告显示：2021/2022年度全球植物油库消比预估值为14.02%，2022/2023年度全球植物油库消比预估值14.37%，近20年全球植物油库消比历史中值为11.59%（剔除历史最高值2014年15.02%）豆粕期货行情。

2021年8月USDA月报过后，2021/2022年度全球植物油库消比预估值整体处于持续上修态势豆粕期货行情。截至2022年4月USDA月度供需报告，2021/2022年度全球植物油库消比预估值上修至12.48%，已经超过历史中值水平。2022年10月USDA月度供需报告，又上修2021/2022年度全球植物油库消比预估值至14.02%，已经超过近20年全球植物油库消比历史中值2.43个百分点；从2022年5月USDA月度供需报告开始至今，2022/2023年度全球植物油库消费比预估值持续处于宽松且上修态势。截止2022年10月USDA月度供需报告，2022/2023年度全球植物油库消比预估值上修至14.37%，已经超过近20年全球植物油库消比历史中值2.78个百分点。

因此，无论是2021/2022年度还是2022/2023年度，全球植物油供需格局均早已不再偏紧且持续处于宽松态势豆粕期货行情。

（三）全球主要油脂油料品种供需格局分析

1、全球大豆旧作趋紧状态持续缓解新作持续预期宽松

图7：全球大豆末库存、库消比

数据来源：wind

10月USDA供需报告显示：2021/2022年度全球大豆期末库存为92.38百万吨，库存消费比为25.41%；2022/2023年度全球大豆期末库存为100.52百万吨，库存消费比为26.44%豆粕期货行情。近20年全球大豆库存消费比均值为23.39%（剔除历史最高值即2018/2019年度库存消费比33.25%的影响）。

从2021年11月USDA月度供需报告开始，连续8个月，2021/2022年度全球大豆库消比预估值整体处于被持续下修的状态，但是在2022年6月报告过后，连续4个月USDA环比提升了2021/2022年度全球大豆库消比预估值豆粕期货行情。截止10月USDA月度供需报告，25.41%的库消比水平已经超过近20年历史中值水平（23.39%）2.02个百分点；从2022年5月USDA月度供需报告开始至今，2022/2023年度全球大豆库消费比预估值持续处于宽松态势。截止2022年10月USDA月度供需报告，2022/2023年度全球大豆库消比预估值为26.44%，已经超过近20年全球植物油库消比历史中值3.05个百分点。

因此，2021/2022年度全球大豆趋紧的状态已经得到了持续性的缓解；2022/2023年度全球大豆供需关系持续预期宽松豆粕期货行情。

2、全球菜籽新作供需关系持续走向宽松

图8：全球菜籽期末库存、库消比

数据来源：wind

10月USDA供需报告显示：2021/2022年度全球油菜籽库存消费比为6.80%，9月预估6.79%，持续处于历史新低水平；2022/2023年度全球油菜籽库存消费比为9.39%，9月预估9.44%豆粕期货行情。全球菜籽旧作供需关系紧张但新作持续走向宽松。

五、油脂油料主产国供需格局分析

（一）新旧作美豆供需均处于偏紧状态

图9：美豆期末库存、库消比

数据来源：wind

10月USDA供需报告显示：2021/2022年度美豆期末库存预估值为7.45百万吨豆粕期货行情，库消比预估值为6.13%；2022/2023年度美豆期末库存预估值为5.44百万吨，库消比

预估值为4.54%豆粕期货行情。近20年美豆库消比历史中值为10.64%（剔除2018/2019年度美豆库存消费比22.89%这一历史高位数据影响），近20年美豆库消比历史低位区间2.64%-5.40%。因此，新旧作美豆供需关系均处于偏紧状态。

（二）市场预期南美新作大豆显著增产

图10：全球、南美大豆产量

数据来源：wind

10月USDA供需报告显示：2022/2023年度全球大豆产量预估值为390.99百万吨，2021/2022年度预估为355.69百万吨，同比+35.30百万吨豆粕期货行情。其中美豆同比减产4.15百万吨，巴西同比增产25百万吨，占全球大豆同比增产的70.82%，阿根廷同比增产7百万吨，占全球大豆同比增产的19.83%。

（三）预期印尼马来棕榈油库存依旧高位

图11：主产国棕榈油库存

数据来源：wind

10月USDA供需报告预期2021年2022年印尼棕榈油库存均超过800万吨水平，持续创历史新高豆粕期货行情。印尼棕榈油协会（GAPKI）数据显示，印尼7月棕榈油库存为590.5万吨，环比下滑，去年同期为454.9万吨，同比增长29.8%，5年同期均值为386.04万吨，增长近53.0%，处于历史同期高位；MPOB数据显示，2022年6月开始马来西亚棕榈油累库明显，截至2022年9月马来棕榈油库存为2,315,464吨，去年同期为1,756,404，同比增长31.83%，5年同期均值为2,094,406吨，增长10.55%。

六、进口大豆盘面榨利与基差

（一）进口大豆盘面压榨利润持续倒挂

图12：进口大豆盘面压榨利润

数据来源：wind

（二）豆油、豆粕基差高企

图13：豆油基差、豆粕基差

数据来源：wind、永安期货北京研究院

（三）月间价差、品种间价差

图14：豆粕15价差、油粕比、豆棕及豆菜价差

数据来源：wind、永安期货北京研究院

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