市场轮动加快，配置守正出奇——新华基金大类资产配置周报（第74期）

Connor 币安app下载 2022-11-22 191 0

本周宏观策略观点摘要

【宏观事件】美国共和党重掌众议院； MLF操作缩量；10月经济数据；

1）1月16日，美国2022年中期选举中，共和党获得了跨过众议院多数门槛的218个席位，4年之后重掌国会众议院最新黄金价格。民主共和两党分控两院，拜登未来施政面临掣肘。

2）美联储12月加息75BP概率小幅抬升，国内中长端利率抬升显著最新黄金价格。美联储官员放鹰，12月加息75BP概率小幅抬升，美债利率及美元指数继续回落。三个月shibor利率大幅上行，10年期国债收益率上行突破2.8%。

3）10月国内经济数据全面不及预期，工业增加值和固定资产投资同比增速较9月有所放缓，消费和出口同比负增长最新黄金价格。疫情和房地产相互交织产生了诸多负面反馈，是今年经济下行压力加大、内生动能减弱的核心原因。

【政策点评】预计明年货币政策向稳健中性回归

基于全球经济陷入“滞胀”困境、国内需求不振的宏观预期，四季度央行将继续以“稳增长”为第一目标，政策基调“稳中偏松”，总量政策将发挥释放内在需求动力，对冲外部下行风险，稳定经济大盘的关键作用最新黄金价格。央行开始强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，透露出两重意味：一是当前总需求刺激需要把握“度”，力度过大将给未来埋下隐患，暗示降息的节奏和方式或将发生变化；二是坚持“不大水漫灌”的原则，防止流动性“堰塞湖”决堤给物价造成的冲击，暗示未来降准与否，将结合各种政策工具投放情况综合考虑。

【市场观察】美股大盘整体下行，A股表现更强，市场情绪继续回升最新黄金价格。主要赛道拥挤度有所分化

1）资产表现：商品市场大部分下跌最新黄金价格，美股大盘整体下行，A股表现更强

2）微观流动性：北上资金维持净流入最新黄金价格，基金新增规模有所回升，股票仓位有所回落

3）市场情绪：主线占比继续下行最新黄金价格，细分赛道拥挤度有所分化，新能源拥挤度回落，医药和半导体明显回升

【策略观点】市场轮动加快最新黄金价格，配置守正出奇

1）股债收益差作为衡量基本面情绪和股债性价比的指标具有重要指向意义：股债收益差达到-2X标准差时，如果后续经济全面复苏，那么就是股票反转进入牛市，债券进入熊市最新黄金价格。如果后续经济没有全面复苏，那么股票和债券都转为震荡。

2）业绩真空期的股市波动明显受产业政策、疫情防控、风险偏好等因素影响，当前市场轮动主要围绕信创、生物医药、地产金融等板块展开最新黄金价格。

3）从行业来看，一是，中长期把握盈利主线，逢低配置高端制造业，包括大安全、海风大储、军工等；二是，房地产“第二支箭”加速落地，重点关注优质的地产开发商及地产产业链上的建材、家电等最新黄金价格。三是，关注疫情放松下的受益板块，生物制品、医疗商业、医疗服务等。

一、10月经济数据点评：全线走弱

根据此前发布的PMI、通胀、社融等前瞻性数据，10月经济表现较弱几乎是“板上钉钉”，而今日发布的经济数据进一步把10月经济的“弱”以“全线走弱”的状态呈现出来最新黄金价格。在外需快速回落的背景下，国内经济的内生动能亟待加强。

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生产端，工业和服务业同步走弱最新黄金价格。10月当月，工业增加值同比回落至5.0%（前值6.3%），结构上，制造业增加值同比回落至5.2%（前值6.4%），其中高技术制造业同比升高至10.6%（前值9.3%），新经济的α特征有所加强。服务业产出同比回落至0.1%（前值1.3%），其中信息传输、软件和信息技术服务业产出同比升高至9.2%（前值8.5%）、金融业产出同比升高至6.4%（前值4.9%），相比于消费性服务业，部分生产性服务业展现了更强的韧性和更高的景气度。

需求端，投资和消费同步走弱最新黄金价格。10月当月，固定资产投资同比回落至5.1%（前值6.5%），结构上则是全线走弱，制造业投资同比回落至7.0%（前值10.6%），全口径基建投资同比回落至12.8%（前值16.3%），房地产开发投资同比回落至-16.0%（前值-12.1%）。社会消费品零售总额同比回落至-0.5%（前值2.5%），结构上同样是全线走弱。汽车消费同比回落至3.9%（前值14.2%），汽车外消费同比回落至-0.9%（前值1.2%），其中餐饮消费同比大幅回落至-8.1%（前值-1.7%），大多数商品消费增速也都有不同程度回落，仅家具（-7.3%→-6.6%）、建材（-8.1%→-8.7%）等地产后周期相关消费韧性较强，少数亮点是烟酒类消费同比降幅明显收窄（-8.8%→-0.7%）。

经济走弱对失业率的映射尚不显著最新黄金价格。10月城镇调查失业率录得5.5%，与9月持平，基本符合或稍弱于季节性。结构上，31个大城市的调查失业率则上升至6.0%（前值5.8%），或与10月疫情对经济大省和大城市造成了更明显的经济冲击有关。

图1：需求端最新黄金价格，投资、消费、出口同步走弱

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

二、财政数据点评：基建支出增速回正

1-10月，全国一般公共预算收入17.3万亿，扣除留抵退税因素后增长5.1%，按自然口径计算下降4.5%，全国一般公共预算支出19万亿，比上年同期增长6.2%；全国政府性基金预算收入4.6万亿，比上年同期下降24.8%，全国政府性基金预算支出8万亿，比上年同期增长12.5%最新黄金价格。

增值税、消费税增速快速上升，非税收入增速下行：10月经济走弱，但增值税、消费税等维持较高正增长最新黄金价格。受地产政策的影响，土地和房地产相关税收收入有所回暖。其中，契税同比增速转正、土地增值税累计增速继续回升。

卫生健康支出增速创新高，基建类增速重新转正：10月多地疫情导致卫生健康支出当月同比大幅上升，卫生健康支出同比增速上行至43%，社保与就业、教育等支出维持较高增速最新黄金价格。基建当月支出结束两个月的负增长重新转正，叠加10月专项债的发行，政策性开发性金融工具的扩容，和10月基建表现匹配。

政府性基金收支差额继续扩大：目前政府性基金收支差额超3万亿，主要由于房地产行业整体影响，土地出让金收入增速大幅下行，同时政府性支出端各类支出刚性较强最新黄金价格。站在当下看，房地产销售与房地产投资可能在今年较难出现明显改善，政府性基金收支差额可能将持续扩大。

图2：公共财政收入增速持续回升

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

三、货币政策执行报告解读：预计明年货币政策向稳健中性回归

央行调整外部三大风险的重视度，强调“高度警惕”全球经济下行压力蔓延风险，并保持“全球高通胀挑战依然严峻”的前期判断最新黄金价格。基于全球经济陷入“滞胀”困境、国内需求不振的宏观预期，四季度央行将继续以“稳增长”为第一目标，政策基调“稳中偏松”，总量政策将发挥释放内在需求动力，对冲外部下行风险，稳定经济大盘的关键作用。

信用方面，10月社融再度超预期，反映出信贷内生需求偏弱的现状尚未发生根本性扭转，需要央行持续发挥货币政策总量和结构的双重功能，持续“宽信用”最新黄金价格。但相比二季度报告不难发现，此次报告新增“有效投资”、“中长期贷款”、“通胀升温存在潜在可能性”等表述，意在为下一阶段的“宽信用”划重点、定范围，防止支持资金转化为通胀的燃料动力。

央行开始强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，透露出两重意味：一是当前总需求刺激需要把握“度”，力度过大将给未来埋下隐患，暗示降息的节奏和方式或将发生变化；二是坚持“不大水漫灌”的原则，防止流动性“堰塞湖”决堤给物价造成的冲击，暗示未来降准与否，将结合各种政策工具投放情况，综合考虑最新黄金价格。

政策操作上，报告新增“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，结合当前流动性环境出现紧缩迹象，预示央行将多措并举，保证四季度流动性保持总体充裕，不排除降准的可能；强调“继续投放结构性政策工具”与“加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效”，推测“住房金融政策优化+重点领域专项支持”是防止信贷滑坡的思路手段最新黄金价格。

图3：前三季度贷款投向情况

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

四、国内经济基本面：开工率边际改善最新黄金价格，地产销售进一步下滑

生产领域高频数据有所改善最新黄金价格。电炉、唐山高炉、沥青、全钢胎、半钢胎、PVC等产品开工率环比改善。但与9月相比，目前生产形势并无进一步改善的迹象。生产高频数据显示年内经济趋弱的可能性上升。

图4：沥青开工率较维持年内较高水平

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

地产销售数据转弱：11月1日-18日 30大中城市商品房成交面积647.07万平方米，较10月同期492.83万平方米提高31.3%，但较去年同期下跌34.4%最新黄金价格。11月12日-18日成交252.73万平方米，较11月5日-11日成交面积提高44.42万平方米。

图5：30大中城市：商品房成交面积

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

五、国内经济基本面：上游焦煤焦炭期货价格回升最新黄金价格，南华农产品下跌

焦煤、焦炭期货价格回升：11月18日焦煤价格为2122元/吨，比11月11日上涨13元，焦炭价格为2317元/吨，与11月11日持平，动力煤价格为1073元/吨，继续维持稳定最新黄金价格。

图6：焦煤价格上涨最新黄金价格，焦炭和动力煤价格保持稳定

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

黄金价格进一步走强：11月以来国内黄金价格加速上涨最新黄金价格。11月18日上期所黄金主力合约收盘价为407.42元/克，较10月末累计上涨15元左右。同期，伦敦现货黄金价格为1751.6美元/盎司，11月以来累计上涨6.5%。

图7：近期黄金价格大幅上涨

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

六、国内经济基本面：中游平板玻璃价格下跌最新黄金价格，西南水泥价格大涨

玻璃期货价格上行：11月18日平板玻璃价格为1660元/吨，较11日下跌12元/吨最新黄金价格。

图8：平板玻璃价格继续下跌（元/吨）

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

水泥价格继续上涨：上周，西南地区水泥价格上涨23元至535元/吨，华东地区水泥小幅上升3元至530元/吨最新黄金价格。9月下旬以来，水泥产业链相关产品，如水泥熟料、混凝土等价格持续上涨。

图9：西南地区水泥价格大幅上升

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

七、国内经济基本面：下游汽车轮胎开工率上行最新黄金价格，涤纶价格下跌

汽车轮胎开工率继续上行：11月18日全钢胎开工率为61.56，较11日上涨10.57个百分点；而半钢胎开工率为 67.59%，较11日上涨8.62个百分点最新黄金价格。

图10：汽车轮胎开工率下降（%）

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

涤纶长丝价格下跌：11月18日涤纶长丝价格为6800元/吨，比11日下跌1.8%，但同期涤纶长丝库存从595.9万吨提高至605.8万吨最新黄金价格。

图11：涤纶长丝价格继续下跌

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

八、国内经济基本面：出行趋势改善最新黄金价格，汽车消费走弱

国际航班执行班次明显增加：上周执行国际航班执行659班次，环比增加5.4%，同比降幅收窄至-27.3%最新黄金价格。

图12：国际航班改善形势明显

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

电影票房收入低位运行：截止11月13日，全国票房收入为1.36亿元，大幅低于去年同期水平，同比下降65.1%，但边际有所改善，环比增长27.1%最新黄金价格。

图13：电影票房收入低位运行

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

九、国内经济基本面：BDI指数与出口集装箱运价指数继续下跌

BDI持续下跌：11月18日BDI指数为1189，环比下跌3.2%，连续7日环比下跌，比去年同期下跌51.5%最新黄金价格。全球贸易需求不振将持续冲击我国出口形势。

图14：BDI指数持续下跌

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

出口集装箱运价指数继续下跌：11月18日，CCFI指数为1651.26，环比下跌4.5%，SCFI指数为1306.84，环比下跌9.5%最新黄金价格。

图15：CCFI指数下行

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

十、国内流动性：中长端利率上行显著

三个月SHIBOR利率大幅上行：SHIBOR1周下行10BP至1.79%，SHIBOR3M上行37BP至2.24%最新黄金价格。

图16：短端利率有所分化

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

10年期国债收益率上行突破2.8%：10Y国债收益率上行9BP至2.83%，国债期限利差（10Y-1Y）下行12BP至0.65%最新黄金价格。

图17：长端利率有所分化

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

信用利差：3年期、5年期利差有所上行：3年期2A企业债信用利率上行41BP至3.47%、2A-企业债信用利率上行41BP至5.86%；5年期2A企业债信用利率上行17BP至3.87%，2A-企业债信用利率上行17BP至6.26%最新黄金价格。

图18：信用利差：3年期、5年期利差有所上行

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

十一、海外流动性：美联储官员放鹰最新黄金价格，加息75BP概率小幅抬升

十年期美债收益率和美元指数再度回落：11月18日，十年期美债收益率为3.82%，较上周五(3.85%)有所回落，美元指数回落至106.68最新黄金价格。

图19：十年期美债收益率和美元指数再度回落

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

美联储布拉德：可能需要5%-7%的基准利率来降低通胀最新黄金价格。11月17日，布拉德在发表讲话时坚称美联储迄今采取的措施是不够的，“过去我认为4.75%-5%就可以了，但根据目前的分析，我会建议加到5%-5.25%，这是最低水平。根据分析，至少到这个水平才能让利率处于限制性区域。”布拉德还指出，5%可能是基金利率需要达到的下限，上限可能更接近7%。这与当前的市场定价大相径庭，目前的市场定价显示联邦基金利率的最高水平在5%左右。

图20：市场预计12月会议加息50基点的概率为75.8%

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

美国10月PPI同比增长8%，核心PPI同比增长6.7%，均低于市场预期：据美国劳工部数据，美国10月PPI同比增长8%，较上月修正后的8.4%水平有所放缓，低于市场预期的8.3%；PPI环比增长0.2%，与修正后的上月数据持平，低于市场预期的0.4%最新黄金价格。美国10月核心PPI同比增长6.7%，较上月7.2%下行，同样低于市场预期的7.2%。环比降至0，低于上月0.2%的水平和0.3%的预期值。

图21：美国10月PPI同比增长8%最新黄金价格，核心PPI同比增长6.7%，均低于市场预期

数据来源：美国劳工部最新黄金价格，新华基金

十二、全球资产表现：国内主要指数强于美股最新黄金价格，商品市场大部分下跌

国内主要指数强于美股：11月14日至11月18日，上证指数上涨0.32%，沪深300上涨0.35%，创业板指下跌-0.65%；标普500指数下跌-0.69%，纳斯达克指数下跌-1.57%，恒生指数上涨3.85%最新黄金价格。

商品市场大部分下跌：11月14日至11月18日，黄金下跌-0.98%，LME铜下跌-5.38%，LME铝下跌-1.97%，SHFE螺纹钢上涨3.14%，NYMEX原油下跌-9.78%最新黄金价格。

图22：国内主要指数强于美股最新黄金价格，商品市场大部分下跌

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

十三、A股回顾：医药、传媒、计算机领涨最新黄金价格，煤炭、有色、汽车领跌

医药、传媒、计算机涨幅居前，煤炭、有色金属、汽车跌幅居前：医药(5.69%)、传媒(5.27%)、计算机(4.00%) 领涨，煤炭(-5.72%)、有色金属(-4.98%)、汽车(-3.54%) 领跌最新黄金价格。

图23：医药、传媒、计算机领涨最新黄金价格，煤炭、有色金属、汽车领跌

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

十四、股市流动性：成交额有所回升最新黄金价格，风险偏好持续回升

成交额有所回升：11月14日至11月18日，万得全A日均成交额为9925.49亿，环比上周上行545.46亿最新黄金价格。

图24：日均成交金额上升

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

融资余额维持流入，陆股通维持流入，风偏持续回升：本周融资余额为14684.03亿元，净流入84.74亿（上周净流入67.54亿）；陆股通本周净流入322.83亿元最新黄金价格。

图25：融资余额周度变化

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

基金发行有所回升：11月14日至11月18日新发基金44.06亿，环比上周增加5.56亿最新黄金价格。

权益型基金仓位下降：股票型基金仓位中位数87.14%，环比下降0.55%，混合型基金仓位中位数74.81%，环比上升0.35%最新黄金价格。

图26：基金发行有所回升

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

买入食品饮料、家用电器、银行，卖出电气设备、电子、有色金属：11月14日至11月18日净流入322.83亿最新黄金价格。

图27：陆股通净流入322.83亿

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

十五、股市估值: 本周估值上行最新黄金价格，在40%分位数左右

绝对估值：本周万得全A (非金融、石油石化) PE为27.5倍 (上周为27.4倍)，处于2010年来42.8%分位；创业板指PE为39.5，处于2010年来17.6%分位最新黄金价格。

图28：绝对估值上行

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

相对估值：本周创业板指PE/沪深300PE为3.6，处于2010年以来29.9%分位最新黄金价格。

图29：相对估值处于30%分位

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十六、情绪观察：高景气赛道拥挤度有所分化

半导体赛道拥挤度有所回升最新黄金价格，新能源车、光伏、军工赛道拥挤度有所回落，光伏>新能源车>半导体>军工

图30：光伏拥挤度有所回落

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

图31：新额能源车拥挤度有所回落

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图32：军工拥挤度有所回落

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图33：半导体拥挤度有所回升

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

十七、情绪观察：电力和电网设备拥挤度有所回落

景气赛道再做细分看：电力、电网设备赛道拥挤度均有所回落最新黄金价格，电力指数>电网设备

图34：电力指数拥挤度有所回落

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

图35：电网设备拥挤度有所回落

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十八、情绪观察：新能源车赛道拥挤度有所回落

景气赛道再做细分看：锂矿、中游材料、锂电池、无人驾驶赛道的拥挤度均有所回落最新黄金价格，锂电池>无人驾驶>锂矿>中游材料

图36：锂矿拥挤度有所回落

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

图37：锂电池拥挤度有所回落

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

图38：电池材料拥挤度有所回落

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图39：无人驾驶拥挤度有所回落

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

十九、情绪观察：半导体各赛道拥挤度有所分化

景气赛道再做细分看：半导体设备、半导体封测赛道的拥挤度有所回升最新黄金价格，半导体材料赛道的拥挤度有所回落，材料>设备>封测

图40：半导体设备拥挤度有所回升

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图41：半导体材料拥挤度有所回落

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图42：先进封装拥挤度有所回升

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二十、情绪观察：医药生物和中证白酒赛道拥挤度有所分化

景气赛道再做细分看：医药生物药赛道拥挤度有所回升最新黄金价格，白酒赛道拥挤度有所回落，创新药>白酒>CRO

图43：白酒拥挤度有所回落

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

图44：医药生物拥挤度有所回升

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图45：CRO拥挤度有所回落

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图46：创新药拥挤度有所回升

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二十一、反弹的幅度与结构

1.大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几乎没有任何解释力，除非是发生类似13年钱荒和15年股票去杠杆的极端情况最新黄金价格。

图47：万得全A与DR007

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

2. 13年钱荒和15年股票去杠杆都有比较特定的背景最新黄金价格。一方面，13年上半年市场对货币政策延续宽松预期较高，机构加杠杆情绪较强，6月机构通过票据融资加杠杆热情高涨，央行只能通过货币市场的高利率来“去杠杆”。另一方面，在14-15年期间，除了比较宽裕的流动性环境以外，宽松的金融创新环境，则让银行体系的资金避开监管限制，并借助杠杆工具，放大了入市规模，这也为后面15年的股票市场去杠杆埋下了伏笔。

图48：14-15年资金牛形成机制（红字部分目前已被叫停或限制）

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

3. 而从目前来看，当前萎靡的信贷、票据融资以及整治后的金融创新环境，都很难出现13年和15年那种高杠杆的极端环境，进而也很难出现后续去杠杆的极端事件最新黄金价格。

4.股债收益差作为衡量基本面情绪和股债性价比的指标具有重要指向意义：每次300非金融、万得全A非金融石化股债收益差接近或达到±2X标准差之后，股票和债券的性价比都会出现转换，或者至少变得均衡最新黄金价格。这个指标一旦大幅下行，背后是：一方面，国债利率大幅回落，体现债券市场对经济基本面的悲观。另一方面，股价快速下跌导致股息率的提升，反映市场对股票基本面的担忧。两类资产价格的变化，都指向对整体基本面的悲观，意味着整个资本市场越来越恐慌。反过来，如果这个指标大幅上行，那就折射了市场对基本面非常乐观的情绪。

图49：万得全A非金融石化股债收益差

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

图50：万得300非金融股债收益差

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

5. 当股债收益差达到-2X标准差时，如果后续经济全面复苏，那么就是股票反转进入牛市，债券进入熊市最新黄金价格。如果后续经济没有全面复苏，那么股票和债券都转为震荡。12年上半年和18年底，股债收益差差达到-2X，此后经济没有全面复苏，于是股票和债券都转为震荡。2020年3月底，股债收益差达到-2X，此后经济全面复苏，债券进入快熊，股票走牛市。

图51：股债收益差处于-2X标准差附近最新黄金价格，指数能否反转，取决经济复苏的预期

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

6. 因此，当10月300非金融股债收益差触及-2X，同时疫情、地产都出现边际变化的情况下，股票大涨、各类债券和资金利率大幅上行同时发生，这都是非常正常的情况最新黄金价格。A股继续把9-10月极度悲观预期导致的下跌修复掉的可能性很大。

7、但是，股票超跌反弹以后是继续震荡，还是直接进入牛市，还需要考虑经济全面复苏的路径是否已经清晰最新黄金价格。

产业资本方面，从已发的公告来看，上周市场呈现净减持，额度约为18.22亿元，净减持家数57家，减持力度总体很低最新黄金价格。

图52：产业资本减持意愿不高

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

限售股解禁方面，本周解禁市值250.46亿元，较上周解禁压力明显减弱；解禁家数减少；实际测算减持压力小幅增强最新黄金价格。

图53：解禁压力有所减弱

数据来源：wind最新黄金价格，新华基金

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